投资A视点 (共十二辑)

第一辑　揭密QFII

《揭密QFII》更多的偏重于基本知识的介绍，更多的是希望通过两位见多识广的嘉宾（美国JPM成长基金经理刘浩彤，长信基金研究策划部总监 刘传葵）展现我们尚不熟悉的国际投资者的状况和思路，这一期的节目可能是超前了一些，因为中国股市的国际化尚有待时日，但是节目中所明确的价值投资、成长策略等专业化的投资概念，为后续的节目，打下了一定的基础。

文章精选

《走近QFII》

QFII：境外合格机构投资者

不管你是否愿意走近它，反正它已经来了；也不管你是否赞同，中国股市因QFII打开了一扇窗户，窗外已经吹来了夹杂着贝加尔湖水气和法国古龙水的熏风。
    从此，中国股市将成为全球股市的一部分。境外机构投资者在中国资本市场投入的不仅是资金，还包括西方的投资理念、投资风格以及风险控制原则等等。有人预言，随着QFII的逐渐深入，中国股市将逐渐摆脱casino（赌场）的恶名，就此摇身一变成为了“华尔街”。“洋人”真那么灵吗？
但无论如何，QFII已经下了第一单。或许他们希望中国人接受“价值投资”的理论，以身作则的买下了四单价格并不便宜的股票，他们说，我们看好其未来价值。而在洋人的热情买入面前，国人却似乎出奇的冷静。人们怀疑在中国股市的种种诱惑面前，QFII的作“Show”，是否仅仅为了套利的短线波段操作？
    应该说，这种冷静多少显示出了一种中国式的城府和智慧。可是我们不得不承认，中国股市已经因QFII发生了潜移默化的变化。2003年上半年的汽车、银行、钢铁等龙头板块的炒作，据说使用的就是“价值投资”理念，由于QFII的西风东近，大盘蓝筹股成为了新宠，而又由于大盘蓝筹股固有的特点，使得其机构投资者呈现了多元化格局的“混庄状态”。如果QFII的价值投资，最终在中国引发的是众位庄家打成一团的机构博弈，或曰价值博弈，相信也煞是好看。因为中国毕竟是中国，任你什么东西，到了中国就免不了成为中国特色。
而且，中国股市已经不再是两年前那个股市了，且看QFII粉墨登场之后如何把戏演得精彩。

《我所熟悉的华尔街》 ——刘浩彤

在西方投资界每家公司都有不同的盈利模式，但总体来讲可以归为两大类：一类是我们所说的积极型投资策略，包括预测、选股和判断市场方向；一类是被动型投资策略，即不进行市场方向预测。
对于积极型投资策略，其主要代表被称为“概念型投资”，就是我们目前普遍说的“价值型投资”、“成长型投资”、“行业投资”，国外基金机构投资90％以上采取这一类投资策略。
    积极型投资策略的一个核心思想，就是认为通过主动性的研究和预测，获得超过大盘平均收益以上的投资回报。比如说，瑞银所采用的“从下到上的选股方法”以及他们说的“只关注个股，不关注大盘方向”，其本质在于他们相信他们有一套系统的方法，能够找到长期增长的、最终超越大盘的股票，否则的话，他们就不如直接买指数。
    对于被动型投资策略，其核心为相信有效市场理论。就是他不相信一个机构能获得超越平均收益以上的投资回报。事实上，他们所追求的是和指数一样的回报，举例来说就是“美国标准普尔500指数”，从90年代初到现在，一直获得了很高的增长。但是我个人认为，不管是主动型投资还是被动型投资，事实上都存在对时机的把握问题。比如，我们所知道的长期持有策略是一种被称之为“价值投资”的保守的策略，但是“价值投资”的核心并不仅仅在于追求业绩良好的公司，而最重要的是等待时机去寻找价值被低估或者未被发现的股票。这就需要耐心。那么造成一只股票价值被低估有两方面原因，一在大盘急遽下跌时出现炒卖，另一方面是一只股票的内在价值未被市场所发现。市场需要一个认识的过程，所以价值型投资总是在寻找这样的投资机会。就像一个古董收藏者一样，可能已经很清楚自己想买什么，但他要等一个很好的时机。而时机出现的时候，保守的价值投资者却可能采取一种激进的方式进行投资。而对于采用被动型投资策略的基金管理人来讲，他的核心工作不是选股和预判短期大盘的顶部和底部，他大量的工作在于进行合理的资产配置，但资产配置的本身也是要去预测每种投资指数基金、区域基金的风险，通过对风险的度量设计资产的结构。这个本身也是一种主动性投资的行为。
    在华尔街，另外一个非常重要的投资形式是对冲基金。对冲基金历来都能获得非常丰厚的回报，特别是在2000年美国股市下跌得过程中，对冲基金却得到了不俗的收益，而且我个人预测对冲基金也将是未来发展的一个方向。很多的朋友要问，为什么对冲基金将是未来发展的一个方向？我想这牵扯到一个核心的投资理念的问题。对一个主动型投资者，他由于相信自己的选股能力和投资方法，所以他规避自己风险的方法往往是调整自己的投资比率，提高他的投资能力和对行业的分析，并希望可以找到抗跌股票，而对于被动型投资，就是指数投资者，他往往不可能超过大盘的平均收益，那么对于一个对冲基金来讲，他是介于这两者之间，一方面他坚信自己的盈利模型，也就是其主动投资的模型，比如选择好的行业和品性优良的股票；但同时他也非常的清楚有些风险是不可预知的，他会非常主动的通过避险工具来规避大盘风险，比如说在做多的同时卖空指数期权。所以，结果往往是在大盘上涨的时候，他们能够获得超越大盘平均收益的收益，而在大盘下跌的时候，损失低于大盘的平均损失。当然很多投资者也会问，为什么美国著名的对冲基金类似“老虎基金”还有长期资本公司出现了财务危机乃至破产？我认为他们的失败，并不产生于对冲基金的基本的投资理念，而是在于他们从原来非常熟悉的领域进入到一个不熟悉的领域而且过渡放大融资额度所致。比如说，长期资本公司最擅长的领域是固定收益的套利，他们在这个市场中获得了超乎寻常的收益，但是他们相信他们这种能力能够延伸到股票市场上，所以他们在股票市场上继续沿用这种套利策略，最终他们并没有完全了解股票市场这种中性套利策略，造成了有史以来最大的金融丑闻。对冲基金的最核心理念是在投资的过程中设计规避风险的措施，而老虎基金以及长期资本公司已经违背了对冲的基本原则。
    事实上，不管是主动型投资还是被动型投资，最核心的是对风险的控制，我们知道股票市场有很多种风险，比如说大盘风险、个股风险、信用风险、流动风险等等风险，但我想告诉光大朋友的其实最大的风险其实施“野兽中的野兽”，为什么说是“野兽中的野兽”，那么我想“兽中之兽”就是你不知道风险在哪里，这是最大的风险，我个人认为，这是投资和投机的根本区别，不管是主动型投资、被动型投资、长期持有还是短期买卖，只要你能够知道你所进行的交易的潜在风险，而又有相对应的降低风险的措施，那么你就是理性投资，否则，就是在投机。很多投资者拍脑袋认为某只股票在未来会增长，买了一只股票而没有相关的科学决策，也不知道相关风险，也进行长期持有，也还是投机。比如说在20年前，某一投资人买了微软的股票，到今天获得了上千倍回报，其实看来在当时的前提下这种投资也是投机，因为在当时的情况下，几乎不可预知计算机业今天的发展，即便现在可以获得这么好的回报，但是他具有偶然性，对于一个机构和专业投资者，我们必需要认识到这种投资成功的偶然性，资人首先要意识到自己所作的事情的风险性。
    我相信很多国内的投资人，有一部分是希望通过股票找到一种“欢乐”和“刺激”，但我相信大部分投资人来到市场的目的是为了赚钱。但是我想告诉大家，市场并不会因为投资者的意愿而改变，所以，投资者在进行投资的过程中，一定要进行理性的分析，了解投资风险。
    个人投资者处于一个不利的地位。我个人感觉目前这个问题还没有办法解决。但是我想告诉广大投资者，要分清市场中哪些是买方的意见，哪些是卖方的意见。对于像瑞银这样的大型机构，本身有资产管理的业务，同时也有投资银行的业务，当他做资产管理业务时，通过基金和自营盘买入股票，这个时候是买方；但在在做投资银行承销上市公司的过程中，他的一项重要工作是向市场推介股票，这时他又是一个卖方。当他的意见来自于卖方的观点的时候，很难保证他的观点的中立性。在过去的国内市场也出现了所谓的“黑嘴”，所以，个人投资者要学会去辨别机构的意图。那么这种个人投资者与机构投资者比较依然有信息的劣势，那还有没有活路呢？我想有两条活路：第一条也是未来的发展方向，就是委托专业的机构进行投资。核心就是要懂得评价哪些是专业机构，需要有相关的方法进行选择。建议不要选择做庄机构，因为他们的利益来源不单纯是资产管理业务；第二条，就是每个做投资的朋友都有希望成为一个专业投资者，但这将是极少数的人，很多人认为这就是资本市场的不公平，但是我认为，资本市场相对于其他投资最大的公平性，就是使每一个投资者都有可能成为少数。
    如果您在过去的十年中一直在亏损，我觉得今天有必要利用这个机会仔细思考一下，作一个选择。您如果过去一直在盈利，由于现在投资者结构的变化，市场也将要变化，那么在这一刻也需要重新调整投资策略。我想不管是沃伦 巴非特也好，还是个人投资者也好，都是普通的人，而唯一的区别在于你有没有一个很好的投资理念，有没有一个专业的投资系统和风险控制系统。
    从华尔街来到北京，我比较了这两个不同地区的投资者的特点，我个人认为盈利模式的不同不是两地之间最大的差异。最大的差异在于华尔街的人通常知道自己在干什么，而中国的投资者多数不知道自己在干什么。
    作为一个投资经理和证券分析师和学院派的理论研究者的最大不同，就是一个投资理念的应用以及应用过程中适用性的问题，华尔街应该有上千种的盈利模式，但是我不认为可以生硬的照搬到中国市场来，但是我坚信国内的很多朋友可以通过华尔街那些经过几十年锤炼的成熟的投资理念中提炼出来对我们有所帮助的东西的。

《QFII--蔻飞带来了什么？》

当瑞银华宝以境外合格投资者的身份（QFII）买下了第一批沪深A股的时候，中国股市并没有因为蔻飞的下单而欢呼雀跃，大盘依然按照自己的步伐演绎着狐步舞曲。
如果仔细观察2003年股市的基本脉络，其实也不难发现中国股市自年初至今一直在一个充满蔻飞的氛围中运转。那么，蔻飞究竟会给中国股市带来些什么呢？
    一、增量资金
    到底蔻飞能为中国股市带来多大的资金量，目前仍然是一个不确定的数目，公开信息表明有10家境外机构分别递交了QFII的申请。从目前央行把握的审批尺度看，这个资金量大约应该是在30亿美元，约合250亿人民币。仅就资金而言，当这些美元全部到位之后，不能说是一个小数目。虽然沪深股市当前的流通市值约1.3万亿，但支撑这些市值的二级市场资金，大约在2000亿上下。由此说来沪深股市的二级市场将获得百分之十几的增量资金。如果考虑资金的连带效应，QFII资金的入场或许可以引发内地相当一部分增量资金的入场。这对于长期受资金匮乏困扰的沪深股市来说，QFII的闪亮登场无疑是一个重大利好。
    首批获得投资资格的外资机构是综合性券商。我们注意到，这些券商正积极在全球资本市场上活动，以期在世界上推销中国股市，并为自己谋求相应的业务机会。但另一方面，到底全球有多少投资者愿意投资中国尚未明了，对其给予过大希望，目前并不现实。估计更多资金陆续进场的条件，一是市场的逐步规范，二是投资成功的示范效应。
    经过两年多的市场治理，中国股市正在由月下交易向阳光交易过渡。信息的公开性、准确性、完备性正在逐渐提高，这对境外投资者来说无疑是一个鼓舞。当然，中国上市公司更大的是其治理结构上的问题，进一步解决公司治理结构的规范性，或许是我们获得更多的外资投资的新的要求。至于盈利的示范效应，我们相信在任何一个市场都是一样的，既然已经有先期入场的投资者了，人就要看这第一个吃螃蟹的吃到了什么。从这个意义上讲，首批QFII资金都成为赢家，才会引发更多资金的投资热情。这对市场逐渐转暖是有好处的，而对于我们那些为QFII服务的内地机构而言，扩大自己所代理的QFII业务规模，则关系到自己的长期利益。所以我们的券商可能会使出浑身解数，来保障这第一只螃蟹的肥美程度。当然，这仅仅是笔者的假设而已。
    来得早不如来得巧。蔻飞在1500点附近到来，恰是中国股市已经过长期下调之后的相对低位，所以他的首批资金获胜的概率是相当大的。如果考虑这个因素，预期首批QFII资金之后会有更多的资金到来，这假设就有些合理了。
    按照管理层对QFII投资的限制，所有QFII最多可买中国总股本的20％，这是QFII资金的最高上限。但是我们有理由认为这个上限是不可能达到的，因为不是所有的股票都有投资价值。依照本人的评估，沪深A股，可进行价值投资与成长投资的股票约为股票总数的10％，同时也由于一种同类型的投资占流通盘的比例过大，会产生流动风险。理论上讲，蔻飞把对某只股票的总持仓量限制在流通盘的20％以下更为现实。如果这样计算，蔻飞资金入场中国股市的最大能量是2600亿人民币，约合300亿美元。据说，业内同行用其他方法也进行了相应的预测，结论大致相同。如果真的有300亿美元，或许中国中小投资者长达两年的恶梦就结束了。当然，在2003年我们只能看到30个亿。300亿外资仍然是水中的月亮，而且是水中的外国月亮，可遥想而不可近求。
    二、价值理念
    有人说，QFII为沪深股市带来的财富是“价值投资”理念，更乐观的说法是中国股市将就此由赌场走向华尔街。当然，对于在一个沉浮了十一年之久的中国投资者来说，华尔街仍然是远在地球那一端的一个概念。中国投资者能够感受到的是，洋钱尚未到帐，“价值投资”的华尔街理论已经开始在中国股市徜徉。
    如果认为已经运作十一年的中国股市不崇尚投资价值，那是绝对不客观的。价值，是一切市场的参照系，中国股市从来没有例外过。中国股市至今没有按照华尔街的规则来定价，自有其自己的原因。中国股市创立之初的市场目的是为国企脱贫解困。企业是否能能够上市并不取决于是否有投资价值，而取决于它是否具有国企的重要位置。加上不完善的治理结构，上市公司的大股东经常无限度的从上市公司抽血，以至于目前的沪深股市中，绝大多数股票没有投资价值。于是投资者只能去博弈了。我们曾经在一个讲述西北草原沙漠化的专题片看到过这样的悲惨场面：由于那里的草场退化，羊没有草吃，饥饿之下只有互相啃食对方的羊毛，无奈之下的牧民，为每一只羊都穿上了衣服。中国投资者的博弈习惯，其实怪不得投资者自己。如果不博，只有退出股市这一条路可走。
    但是QFII的主管人物却认为，中国股市已经有相当一批可进行价值投资的股票存在，真是石破天惊之语。在价值问题上，似乎外资机构比国人更为乐观，我们甚至听到了最乐观的说法：中国就是价值。与其说是投资于沪深股市，不如说是在投资中国，中国庞大的市场以及巨大的人口数量，已经在20年的时间内吸引了大量海外资金，唯一的区别是早期的对华投资没有通过证券市场而已，而使用证券市场作为投资工具，比直接投资于一个企业更有安全保障，因为证券资产是流动的。
    其实中国股市同样是以价值作为导向的，只不过在现实的价值与想象中的价值之间存在着区别。由于早年在现实中很难寻找出一个上市公司的价值构成，于是投资者便发挥了自己的想象空间，包括资产重组，新技术的引进，乃至于宏观微观的各种政策，都为价值制造了想象空间。 QFII所带来的，事实上是一种更有说服力的价值评估原则，他们向内地投资者传达了这样的理念：仅仅是绩优的股票是不够的，你还要去评估这家上市公司的产业，因为只有产业的高速发展，才能给上市公司带来机会，同时还要评估上市公司的治理结构及经营者，毕竟上市公司是由人来运营和管理的，毕竟投资者的资金是交给某个具体的人来运营的。QFII的研究人员，现在可以说是占尽天时地利，他们不仅可以直接约请上市公司的老总们做面对面的沟通，甚至还把他们带到国际资本市场上，接受海外基金经理近乎苛刻的置疑和考察。记得我们公司第一次和外资机构进行沟通之时，他们向我们传达的第一个理念便让我们惊讶不已，他们说：当你坐下来端起咖啡时，我们对你的考察就已经开始了。
    价值理念对一个市场来说，无论如何是重大利好。因为一个证券市场是否健康，取决于这个市场是否可以发挥证券市场的基本职能：优化资本配置。当投资者恶炒垃圾股的时候，应该意识到这是对社会资源的极大浪费，而这些资源恰恰是投资者自己的财产。当投资者将自己的财产消耗在对垃圾股炒作的佣金和印花税的时候，当投资者将自己的钱，通过一级市场投资到那些注定了不会有投资回报、仅仅是通过股市完成自身解困的垃圾企业的时候，投资者财富的流失就已是注定了。中国股民每年为上市公司的投资，最高时已超过2000个亿人民币，但是这些投资的回报，只有不到200亿人民币。这是每三年近50％的中小投资者血本无归终于离场的真正原因。
    如果中国股市真的遵循了价值投资的原则，对于长期套牢的投资者来说无疑是个福音，但是我们也需要保持一丝清醒，因为这个市场的博弈色彩过于浓厚，谁又能保证“价值投资”不演化为“价值博弈“呢？
    在这里，我们不妨给QFII的主管们提一个问题：当某个被认为有价值的股票，已经有非常可观的利润的时候，你们在获取股价上涨的资本利得之后离场吗？另外一个问题是，当股市再次出现走熊的风险，你们是坚持长期投资的原则，为市场扛住股价，还是利用信息优势率先离场规避风险？就我本人而言，我宁愿相信一切资本均是逐利而来，得利而去。在利益的诱惑面前，蔻飞去念华尔街的圣经，还是研读中国的周易，那是连神仙都不可能知晓的事情。
    无论是价值投资还是价值博弈，在上证指数1500点这个区域范围内，两者可以暂时偃旗息鼓。因为这个位置是相对低位，即适合投资也适合投机。
    三、机构博弈
    早在半年以前，业内人士就预测，被蔻飞青睐的股票应该是大盘股。当瑞银华宝买进第一批股票时，证明了预测的准确。为什么是大盘股？外资机构做了这样的解释：一个企业可以从小成长为大，就是价值的体现，企业具有投资价值就一定可以做大，就一定应该是一个行业的龙头，而一个行业的龙头企业，具有垄断优势，就一定是大企业。 在美国，标准普尔的成分股几乎都是大盘蓝筹股。数十年的运营证明，投资大盘蓝筹股的回报高于投资小盘成长股。这是因为小企业比大企业有更多的不确定的风险，虽然有部分小企业可以一鸣惊人，但他们的成功率并不高。
    大盘股由于盘子大，其必然的投资格局就是数家机构的共同投资，尤其对于蔻飞来说，他最多只能持有一个上市公司的10％，如果仅仅是他自己带着中国中小投资者作价值发现的话，这个游戏未必好玩，因而他希望国内的机构与其保持同样的投资理念，大家一起参与一只股票的价值发现。
    这个变化自年初就已经开始了。通过观察，我们可以在一只大盘股上看到许多实力机构的身影。市场人士断言，中国股市从此进入了“机构投资时代”，而投机博弈的爱好者们用了另一个词汇：“机构博弈”，还有更直白的中国式概念，叫“混庄时代”。不管叫什么，其结果均是早先机构与散户的博弈格局已经不复存在了。
    那么，所谓的机构博弈会给市场带来什么样的变化呢？
    1． 概念先行
    回顾早先的庄散博弈炒作，庄家在低位吸筹阶段一般不愿意暴露自己的目标，这是他们成功的关键，但是在机构博弈时代这样做不行。如果你所参与的股票不能号召市场共同参与，那么这个投资取向就可能被市场淘汰，于蔻飞钱没到帐，其投资目标就已经公布于市了。他们会明明白白的告诉你，我要买什么。即使因为过早的概念宣传，导致股价提前上扬，他们买不到最便宜的筹码，那也没有关系，因为他们相信价值发现是一个长期的过程，既然看好了这个产业，那么其未来价值显然不会仅仅体现在2、3个涨停板上。
    瑞银华宝下单的时候，国内的基金经理们立刻感到自己身价倍增。因为洋人买的股票他们都有，事实上，蔻飞的单下给了内资机构重仓的个股，用博弈时代的词汇概括，这些是“高控盘混庄股”。市场原来争论不休的话题--是洋人改造中国股市，还是中国股市同化洋人，此说还未决雌雄的时候，市场却微笑着告诉人们，国人与洋人在极短的时间内就建立了共同的价值标准。谁同化谁，已经是一个没有意义的问题了。
    时至2003年7月，内地股市的中小投资者面临又一次的巨大的困惑：这些洋人，怎么不买自己手中的股价尚在海面之下的低位股，却去买那些已经有可观涨幅的热门股？仅以上港机箱（600018）为例，2003年上半年该股已经上涨了6个涨停板，洋人在如此高位接盘意欲何为？散户们不明白。
    应该说机构博弈的概念先行，已经给中小投资者明确提示了未来的热点，按理说投资将变得简单了。但事实并非如此。因为经过了两年的下跌，场内的中小投资者几乎都处在深套状态，如果去追随这些概念，势必要把已经套了6个跌停板的股票抛掉，再买已经涨了6个涨停板的高价热门股，一出一进相差了12个10％，市场再次将中小投资者放置到最尴尬的境地。
    2． 信息对称
    值得庆幸的是，长期困扰公众投资者的信息不对称现象，会在机构博弈时代得到实质性的缓解。其中的道理非常简单，因为当一个信息可以成为许多机构的信息之后，这个信息已经成为公众信息了。今年上半年，市场发起的对汽车板块的价值发现，是基于汽车行业在这一两年中的高速发展，没有人指控汽车股的炒作，使用了内幕消息。因为谁都可以到大街上去数汽车，该行业的迅速成长几乎是一个再透明不过的公开信息，那么同样是在这个公开信息面前，为什么有些投资者可以得到相对低位的汽车股票，而更多的产业价值却在发现之后才被更多人接受，这就是市场的魅力。市场总会以各种各样的理由，去荫蔽其内在的真实的价值构成。
    我们可以想想汽车股票上涨之初的情形。2003年上半年，那时的投资者，正在长期深套中困扰，无暇去顾及新的机会，而仅仅关心着我的股票什么时候能解套。彼时大盘在整体上呈现出的是横盘格局，这就造成股票整体上并没有普遍的上涨，上涨的仅是少数板块与少数几只股票，自然造成了多数投资者没有明确的投资方向。其实如果中小投资者简单的调整一下自己持股结构，就可以捕捉到当时市场中利润非常可观的汽车、银行乃至钢铁板块，但事实上中小投资者做不到。因为为了获得这样的机会，首先面临的问题是割肉，而割肉永远是困难的。而一个更让人失望的市场格局或许正在酝酿之中。那就是若干时间之后，当市场上的中小投资者终于意识到股价暂时的相对高低并不是评价投资价值的标准的时候，当市场上的中小投资者近乎一致的认为，与其在自己所持有的没有价值的股票上坐以待毙，不如在热门龙头股中搏一次差价的时候，可能一个更大的价值陷阱又将套到中小投资者的头上。如果真是这样的话，我们也无法指控某某机构操纵市场。因为人家会说，我投资的是一个产业，我甚至明明白白的告诉过你，我做了一次价值发现。而你们，为什么在股价18块钱的时候强调风险控制，却在68块钱的时候去捕捉机会呢？那时中小投资者真是连说理的地方都没有了。我看我们散户将来唯一能做的，可能和国外大多数人一样，把钱交给机构投资者，走请专家理财的路。
    无论如何，市场由于价值投资与机构博弈变得简单了。信息对称与机构博弈也为中小投资者提供了判断市场的可能。因为在价值面前，人类的标准几乎是共同的，问题仅仅在于公众投资者是否能够迅速适应当前的主流理念。股市永远的游戏规则，是第一只螃蟹往往很肥，第二只还是可以吃的，而等到螃蟹吃到只有蟹仔的时候，就离上当不远了。这只小蟹仔，或许上面还挂着一个鱼钩，那它就仅仅是诱饵了。
    每一年的股市都会产生微妙的变化，这很正常，在投资行为中，即不能超越现实，也不能落后时代，投资理念也好，投资理论也好，能够适应市场的，就是最佳的。
    3． 龙头之争
    机构投资者与公众投资者还有一个区别，那就是机构投资者往往对价值有自己的眼光。当机构多起来的时候，价值取向会向多元化方向发展，比如现在市场有人看好汽车，有人看好港口，有人做银行，有人去投资电厂。数数现在的市场概念，林林总总不下十个充满诱惑力的板块：汽车、银行、钢铁、石油、港口、电力、传媒、医药、物流、旅游。说产业都可圈可点，说业绩即使现在不行，也有空间可发掘。那么，市场是否要同时青睐这一系列的价值取向呢？我认为不，因为市场的资金是有限的，资金的缺乏会引发机构之间的龙头之争，一个板块只有作为龙头板块，才能获得对价值的最充分的发现。
    龙头之争又是实力之争。资金的实力，在传媒上的影响，包括投资师把握产业的能力，都是竞争龙头板块的资本。仅以今年4月份的市场热点看，上述十个板块至少有六个被舆论看好，但最终股价显著上升的，只有其中三个。而在这三个板块之中，也仅仅是一个板块中的有代表性的若干只股票，成为市场上抢眼的热门股。尤其是钢铁板块，这个板块虽然阵容强大，当时也只有两三只股票有过不俗的行情。这就是龙头之争的格局。当一个板块成为龙头板块的时候，它自然而然的就吸引了公众投资者的眼球，于是交易的活跃，又能引发更多的资金参与，这种情形叫“马太效应”，或者叫“胜者独享”。表面上，上千只股票只有十几只在一个阶段上有上涨机会，提高了投资者选择股票的难度，而事实上发现这种龙头之争并不难，市场与投资者进行的是心理博弈。那些在道理上被公众认同，在行为上具有天然行为障碍的板块，容易成为龙头股。在股市中吃不着的葡萄往往非常之甜。
    4． 雪崩效应
    价值发现真正的难题不是在股价的低价位区，而是当一只股票的价值被有效的发掘之后，如何评估已经处在高价位的个股是否还具有价值。同样是上海汽车，我们可以认为10元左右的股价具有投资价值，那么20元呢？30元？乃至100元呢？总应该有一个上限。当股价达到这个位置时，这只股票就不具有投资价值了。遗憾的是，在投资理论中很难有一个理论上的计算公式去评价一只股票因股价过高而远离了价值。证券市场的所谓价值成长是因为所有人都有一个共同的预期，比如中国的汽车产业至少还有2年高速发展的机会，但是这2年汽车产业到底能发展成什么样子，没有人知道。这正是市场的任务，价值发现是股市的职能之一，因为最终决定一只股票能涨到什么程度的是市场而不是专家。这就带来了一个新的问题，当市场逐渐接近一只股票的价格上限的时候，市场会展示出种种迹象提示投资者所面临的风险，因而促使价值型投资者抛售股票，因为这只股票很可能已经偏离价值太远了。但是，由于机构投资者对待价值的理解有很多的相似之处，当一只股票被一家机构抛空时，会引发连锁反应，这就是雪崩效应。纵观华尔街，其基本的运行脉络是，一只股票在连续的数年时间都运行着单边上升的走势，而一旦其趋势变化，则会暴跌得一塌糊涂。2000年3月，甚至仅仅是市场对网络概念的价值做出了一些否定的猜想，结果全球股市顷刻之间就崩溃了。
    正是由于机构投资者在投资理念上的共同之处，便是成也萧何败也萧何，发现价值的是他们，引发股灾的也是他们。在机构博弈时代，风险的技术表现形式是和庄散博弈时代不同的。我们可以这样预言：2003年之前的股市，股价的上涨是快速的，而下跌则呈现出慢熊格局，甚至要用长达两年的时间去完成一轮股价的回归，这也叫“牛短熊长”。但在机构博弈时代，股价的上涨呈现的是慢牛格局，而下跌则一定是暴跌，技术形态上呈现的是“牛长熊短”。如果中国股市再允许作空，这个下跌时的雪崩效应将会被放大到极至。那是一个什么样的局面呢？那就是，一个有钱的投资者，可以在长达数年的时间，财富呈现单边上涨的格局，越来越有钱，而在风险到来的一夜之间，他所有的财富将顷刻之间化为乌有。
    蔻飞为中国股市带来了一种全新股市格局，这个市场会变得让久经沙场的老手都难以辨识。一轮新的财富再分配，自2003年1月14日就已经拉开了序幕。